L’earn-out, une solution pour céder ou acquérir en 2021 ?

En matière de fusion-acquisition, la difficulté consiste in fine à mettre d’accord un cédant et un acquéreur, le cessionnaire, sur les conditions d’une cession dont chacun a une vision initiale souvent différente. Le contexte actuel, celui de la crise sanitaire, ne milite évidemment pas en faveur d’une adoption rapide des modalités permettant de parvenir au « prix juste ».

Si l’on s’en tient à la seule valorisation des titres, c’est-à-dire très concrètement au prix de la transaction, chacun sait que nous touchons alors à un (si ce n’est AU) point particulièrement sensible… L’inconvénient tient bien évidemment pour le cessionnaire à valider une projection des résultats futurs, voire un niveau de profit d’atterrissage. Quoi de plus logique, cette fois côté cédant, que de voir dans l’exercice 2020, en baisse par hypothèse, un incident de parcours dû à un phénomène extérieur et dont la nature s’apparente alors à l’exception ?

D’un côté donc, l’application du principe de précaution et la volonté d’acquérir une récurrence de profits qui amènent à forcer le trait sur la prime de risque, et par conséquent, à moyenner à la baisse les résultats postérieurs. De l’autre, la mise en exergue d’une valeur corrélée aux résultats du passé censés démontrer la performance d’un modèle économique humain et technique transformée en valeur financière. En substance, également, une opposition instinctive entre l’investissement et la rente ? Dans l’hypothèse où la volonté de contracter, acquérir et vendre des titres existe (dans le cas contraire le raisonnement ne tient plus), les parties peuvent revenir à ce que d’aucuns qualifient de volonté commune d’aboutir à la transaction ! Dans cet esprit, une approche technique peut donc se révéler sécurisante car assumée ensemble par les deux parties. Elle consiste à valoriser la société sur des bases conventionnelles (par exemple un multiple moyen des résultats passés) tout en considérant le résultat futur comme un élément indissociable du calcul du prix de cession : le concept et la clause d’earn-out trouvent dans ce cadre un intérêt majeur. 

Le mécanisme de la clause d’earn-out

L’idée première est de s’accorder sur l’intérêt d’une formule et d’accepter de retenir un prix de cession variable en fonction de paramètres non connus au jour du closing. Aussi, cette clause dite de complément de prix, l’earn-out, va-t-elle subordonner une quote part du prix, un « complément de prix », à des objectifs fixés en commun : par exemple un montant de chiffre d’affaires, d’EBE, voire de REX.

L’exercice n’est toutefois pas sans difficulté :

– Tout d’abord le choix des critères objectivés : fixer le « bon indicateur de création de valeur » implique non seulement aux deux parties de se mettre d’accord sur ce dernier, mais cet indicateur se doit d’être adossé à la configuration, à l’ADN de la société objet de la transaction.

– Ensuite, c’est le cessionnaire seul qui, patron du pilotage après closing, en aura la maîtrise, ce qui dans une approche suspicieuse côté cédant peut être synonyme de risque de minimisation. Du point de vue acquéreur cette fois, c’est aussi le risque de devoir restituer (il pensera « donner ») au cédant les fruits d’un travail sur lequel ce dernier n’aura eu aucune influence !

Comme souvent, seul l’esprit compte et les parties doivent alors s’être placées dans un environnement gagnant-gagnant, à savoir travailler en confiance tout en encadrant leur risque.

Dès lors que chacun a une vision très différente des résultats futurs, l’earn-out nous semble un bon compromis et doit permettre aux deux parties de s’accorder.

  • Le risque d’indétermination du prix se doit aussi d’être écarté, ce qui implique que les critères pour asseoir le complément de prix soient objectifs, non potestatifs.
  • De manière plus large, la difficulté est bel et bien d’éviter toute interprétation des critères objectivés et tout contentieux futur.

On retiendra deux hypothèses dans cette approche :

  1. L’acquéreur reprend la totalité des titres pour un prix plancher auquel s’ajoutera (ou pas) un complément de prix assis sur les résultats futurs ;
  2. Le cédant conserve des titres qu’il valorisera lors de la constatation des résultats futurs : la valorisation finale de la société sera composée de la résultante d’une pondération du prix des titres cédés au closing et des titres cédés quelques temps plus tard.

Nous dirons que cette méthode, qui aboutit à diviser le prix en une part fixe et une part complémentaire dont le montant sera la conséquence des résultats futurs, comporte un intérêt évident dans le contexte actuel, étant donné les zones d’incertitudes liées à la difficulté d’anticiper. Insistons également sur le fait que la mise en place d’une clause d’earn-out exige expérience et expertise, les incidences juridiques et fiscales (droits d’enregistrement, plus-values…) étant autant d’éléments qui nécessitent de s’entourer d’experts et de conseils qualifiés. Notre conclusion naturelle, résolument optimiste, sera de rappeler que cédants et acquéreurs disposent même en période exceptionnelle, de moyens et outils favorisant la négociation et in fine… permettant de parvenir sereinement au closing. On l’aura compris, nous serons là pour affiner et trouver des solutions afin que cédants et cessionnaires préparent et travaillent de concert afin de réussir ensemble à concrétiser leur projet.

 

Stéphane MICHEL

MBA Capital Nantes