Le multiple, un outil d’évaluation (trop) rapide

Les multiples de valorisation font partie des outils de base de la finance et leur usage est aussi simple que répandu. Mais ils comportent un certain nombre de faiblesses – tant dans leur élaboration que dans leur emploi – et dans un contexte économique perturbé comme celui que nous connaissons depuis le mois de mars, ils peuvent s’avérer peu performants, voire inadéquats.

Pour évaluer une entreprise, il existe un outil d’emploi simple et d’usage fréquent : le multiple. Qu’est-ce qu’un multiple ? D’où viennent les multiples ? Quelles précautions doit-on prendre pour bien les utiliser ?

En finance, le multiple est un coefficient que l’on applique à des données comme le chiffre d’affaires, l’EBE, le résultat d’exploitation, le résultat net, le cash flow disponible ou d’autres agrégats plus spécifiques. Il est l’équivalent du prix au m² qui prévaut dans l’évaluation des biens immobiliers.
Les multiples financiers sont issus de l’observation d’un échantillon de sociétés comparables, dont on connaît le prix, soit parce qu’elles sont cotées en bourse, soit parce qu’elles ont fait l’objet d’une transaction récente dont les termes ont été rendus publics.

La constitution des échantillons de sociétés comparables donne parfois un peu de mal à l’évaluateur, nous y reviendrons plus bas, mais une fois les prix compilés, leur application aux agrégats de la société à évaluer est extrêmement simple. On entendra souvent, dans les négociations du prix de cession et d’acquisition d’entreprises, les parties discuter sur le multiple : « telle activité présente actuellement un multiple de 0,75 du chiffre d’affaires ou de 5,2x l’EBITDA… ». Un accord sur le multiple vaut pratiquement accord sur le prix.

Cette efficacité du multiple est indéniable et lui vaut d’être largement utilisé dans de nombreux domaines de la finance. Mais il comporte quelques faiblesses avérées ou potentielles, trop souvent négligées, qui peuvent le rendre inopérant dans des contextes économiques perturbés comme celui que nous vivons depuis le début de la pandémie de Covid-19.

Quelle est la nature de ces faiblesses ? Proviennent-elles de défauts intrinsèques aux méthodes d’évaluation analogiques ou d’une utilisation injuste, voire erronée ?

Comme dans toute méthode d’évaluation, une part de subjectivité de l’évaluateur s’immisce dans la construction apparemment rigoureuse du modèle calculatoire. Dans le cas des multiples, qu’ils soient boursiers ou transactionnels, trois types de biais peuvent se glisser dans leur élaboration :

  1. La comparabilité des sociétés de l’échantillon
  2. La date de relevé des données
  3. Le choix des agrégats et la détermination des multiples de référence

1. La comparabilité des sociétés de l’échantillon

Le principal critère de comparabilité retenu pour la construction de l’échantillon de sociétés comparables est l’activité, ou plus précisément le marché adressé par l’entreprise. Par exemple, si l’on s’intéresse à un fabricant de pompes volumétriques, destinées aux industries de process (chimie, pharmacie, agro-alimentaire, traitement de l’eau, etc.), on cherchera à identifier les sociétés ayant comme activité principale la fabrication ou la distribution de pompes volumétriques, adressant le même marché géographique que l’entreprise à évaluer, ou d’autres pays, y compris éloignés.

L’hypothèse sous-jacente indique que le potentiel de création de valeur d’une entreprise est d’abord et avant tout lié au type d’activité qu’elle exerce, et que l’activité détermine en grande partie le niveau des marges et la dynamique de développement. Cette hypothèse pourrait être remise en question par la diversité des modèles économiques servant le même marché. Par exemple, dans le commerce de détail, les réseaux physiques, les pure players du e-commerce et tous les panachages entre ces deux circuits de distribution sont en concurrence sur les mêmes clients.

En fait, rien n’empêche l’analyste d’affiner son échantillon de sociétés comparables en tenant compte des circuits de distribution ou des types de clients, de la position de l’entreprise sur son marché, du taux de croissance de son activité, etc. Mais bien sûr, plus il ajoutera de critères et moins il trouvera de sociétés comparables.
Et avant même de prendre en compte d’autres critères, il s’avère souvent difficile de trouver des sociétés cotées ayant le même profil d’activités que l’entreprise à évaluer.

De plus, d’autres dimensions doivent être prises en compte pour retenir une société dans l’échantillon des comparables :

  • Pour la société cotée, ses titres doivent faire l’objet d’un véritable marché, être suivis par des analystes et ne pas être l’objet, au moment où on l’observe, de phénomènes spéculatifs (rumeurs d’opérations dans le secteur) ou éphémères ;
  • Pour les transactions, l’opération doit être récente et les informations concernant le prix et les comptes de la cible, et d’autres éléments sur lesquels nous reviendrons plus bas, doivent être disponibles et vérifiables.

Au total, il est très peu probable que l’analyste trouve des comparables qui répondent à tous les critères, ou alors il n’en trouvera qu’un très petit nombre. Donc pour avoir un échantillon d’au moins 5 sociétés, il peut être amené à retenir des sociétés moins comparables et une part d’arbitraire est inévitable : les échantillons de deux analystes produiront très probablement des multiples différents, comment être sûr que les choix de sociétés n’auront pas été orientés vers les résultats favorisant les clients de chaque analyste ? Une bonne évaluation décrit de façon plus ou moins détaillée le profil des sociétés comparables retenues dans l’échantillon, mais il est assez rare de voir apparaître la liste des sociétés écartées, indiquant les motifs pour lesquels elles n’ont pas été retenues.

Par exemple, s’il s’avérait qu’une société assez proche en termes d’activités et de couverture géographique ait été écartée en raison de performances assez différentes des autres ou de la société à évaluer, non seulement la non-prise en compte de cette société serait suspecte de parti pris, mais elle priverait l’analyste d’une information éventuellement importante relative au marché.

2. La date de relevé des données

Les multiples boursiers ont l’avantage d’être faciles à observer (ils sont issus des cours de bourse, des comptes des sociétés et des prévisions des analystes financiers) et de donner des montants reflétant la valeur de marché du moment. Encore faut-il que la date ou la période de relevé des cours de bourse soit précisée avec le multiple. Car dans un contexte de forte volatilité des marchés, le choix de la date n’est pas neutre, il conviendra de le faire apparaître et de le justifier.

Et si l’on admet couramment que les multiples boursiers suivent les mouvements des marchés d’actions, dans la pratique on cherche rarement à corriger les multiples transactionnels du niveau des marchés financiers à la date de l’opération. Or il n’y a pas de raison que les prix des transactions n’intègrent pas – à une certaine inertie près – les mêmes éléments de conjoncture et d’anticipation d’évolution des marchés que les cours de bourse. D’ailleurs, le fameux « indice ARGOS », traçant l’évolution du multiple d’EBITDA des transactions européennes de 15 à 500 M€, évolue de façon assez corrélée aux indices boursiers mid caps. Là encore, le choix des transactions, suivant leur date, peut introduire un biais dans le calcul du multiple.

3. Le choix des agrégats et la détermination des multiples de référence

Le multiple est une mesure du rapport entre le prix observé sur les sociétés de l’échantillon de comparables et divers agrégats financiers, sur plusieurs exercices (n-1, année en cours, n+1, n+2) pour les sociétés cotées et sur l’exercice précédant la cession pour les multiples transactionnels. Chaque multiple doit ensuite être appliqué à l’agrégat de même nature et portant sur le même exercice.

La première précaution à prendre dans ce domaine est de s’assurer que les comptes, tant des sociétés de l’échantillon que de la société à évaluer, ont bien été retraités des éléments non récurrents ou non normatifs, tant au compte de résultat que dans le BFR et la trésorerie, pour disposer d’une représentation plus juste de leurs performances courantes. Or, si ces retraitements sont couramment pratiqués pour l’entreprise à évaluer, ils sont moins faciles à mettre en œuvre pour les sociétés de l’échantillon, car l’analyste ne dispose généralement pas de données suffisamment détaillées. On peut penser que pour les sociétés cotées, ces retraitements auraient un impact limité sur les agrégats, en raison de la taille généralement assez grande des sociétés, d’une gouvernance plus structurée et de l’existence de fonctions de contrôle interne (par exemple, les retraitements liés au coût du dirigeant ou à des retards de règlement à des fournisseurs seront a priori minimes).

En revanche, pour les sociétés ayant fait l’objet d’une cession, il est fondamental de pouvoir analyser les comptes de l’année précédant la transaction, de façon à prendre en considération les éléments non récurrents – qu’ils soient positifs ou négatifs – pour calculer un multiple sur des agrégats retraités. Lors d’une opération accompagnée par MBA CAPITAL, nous avons été amenés à fixer un prix sur la base d’un EBIT normatif pratiquement deux fois plus élevé que l’EBIT comptable, suite à divers retraitements (coût du dirigeant, provisions hors exploitation…). Le « vrai » multiple transactionnel correspond à celui de l’EBIT retraité, mais en l’absence des données permettant les retraitements, le multiple « comptable » qui apparaît est … deux fois plus élevé !

Au-delà du retraitement des comptes, avec ses difficultés matérielles (disponibilité de l’information) et son aspect subjectif, on peut être amené à comparer des sociétés présentant des dynamiques de développement très différentes. Imaginons que la société à évaluer ait un faible taux de croissance du chiffre d’affaire, et au contraire des marges d’EBITDA et d’EBIT supérieures à celles des sociétés comparables (parce qu’elle a moins de dépenses de développement) ; l’application à la belle endormie des multiples calculés sur les résultats historiques et en cours des sociétés en plein développement mais moins profitables donnera une indication faussée de sa valeur.

Cet écueil peut être partiellement pallié en appliquant les multiples sur les agrégats prévisionnels (n+1, n+2…), pour autant que les prévisions de la société à évaluer soient justes. On peut aussi calculer des multiples non pas sur un seul agrégat, mais sur une régression linéaire où l’un des facteurs serait un indicateur du rythme de création de valeur (taux de croissance du chiffre d’affaires, de l’EBITDA ou du cash flow).

Par ailleurs, le choix des agrégats présente une dimension arbitraire qui fait rarement l’objet de justification. Les règles de choix des agrégats ne semblent pas précises, laissant à l’évaluateur la possibilité de retenir ceux qui lui conviennent le mieux. Il est certes assez généralement admis que l’EBITDA et l’EBIT sont les meilleurs indicateurs de création de valeur et donc que les multiples correspondants sont de bons indicateurs de valorisation. Mais ils sont parfois écartés pour un soi-disant « manque de représentativité » ou comme ces agrégats de la cible sont anormalement faibles, on fait appel au multiple de chiffre d’affaires. Certains évaluateurs argumentent que les multiples de chiffre d’affaires valorisent surtout les parts de marché et sont donc bien adaptés pour des secteurs exposés à une concurrence intense, ou pour des marchés en forte croissance. En effet, cette approche valorisera mieux une entreprise en phase de conquête que celle qui vit sur ses acquis.

Si l’on compare, dans l’échantillon de sociétés comparables et la société à évaluer, des entreprises de négoce ou de distribution et des sociétés industrielles, il vaut mieux retenir les multiples d’EBITDA, qui seront plus pertinents que les multiples d’EBIT.

Enfin, le calcul des multiples de référence, à partir des multiples extériorisés par l’échantillon est parfois discutable, soit parce qu’il s’agit d’une moyenne dans laquelle les valeurs extrêmes induisent une distorsion dans un sens ou dans l’autre (d’une façon générale, en matière d’évaluation, l’utilisation de moyennes est un aveu de faiblesse), soit parce qu’il s’agit d’une médiane où les valeurs négatives ne sont pas comptées comme telles, mais purement et simplement écartées.

Lorsque les multiples de l’échantillon de comparables présentent un écart-type important, il convient de se poser la question de l’origine des disparités des multiples, et donc de chercher à identifier d’autres grandeurs permettant de mieux expliquer les niveaux des multiples. Par exemple, si les multiples d’EBITDA d’un échantillon présentent une bonne corrélation avec le taux de croissance du chiffre d’affaires, on exprimera le multiple d’EBITDA non pas comme la médiane simple de l’échantillon mais suivant une formule de régression linéaire avec le taux de croissance du chiffre d’affaires.

Au total, les approches de valorisation par les multiples – qu’on désigne sous le terme d’approches analogiques – sont assez lourdes et complexes à mettre en œuvre, et peuvent laisser la place à de nombreuses approximations ou accommodements difficiles à repérer a posteriori.

A moins de se contenter du discours dominant, qui dit : « une affaire dans ce domaine, ça se valorise x fois le résultat d’exploitation ». La notion de multiple invariable a sans doute encore de beaux jours devant elle.

La valeur et le prix

Un multiple est un indicateur de prix, puisqu’il est élaboré à partir de prix de sociétés comparables, mais est-ce un indicateur de valeur ? La valeur et le prix peuvent être deux choses différentes… Le prix correspond en effet au montant réel d’une transaction finalisée entre un cédant et un acquéreur. Il tient compte bien évidemment de la valeur intrinsèque de l’objet de la transaction, mais dépend également des conditions dans laquelle celle-ci se déroule, et notamment du rapport de forces entre les parties, et des enjeux de la négociation.

Précisons ce que nous entendons par « valeur intrinsèque » d’une société. Il s’agit de la valeur de la société à un moment donné et dans son contexte du moment, que lui donnerait un investisseur rationnel et permanent, hors toute anticipation de rapprochement avec une autre société. La valeur intrinsèque d’une société évolue à tout instant, en fonction de son activité, de ses performances mais aussi des changements de son environnement économique, technologique, règlementaire, fiscal, etc. Un acquéreur industriel pourra avoir une lecture différente de la valeur de cette société parce qu’il intégrera des synergies et économies d’échelle potentielles, ou des perspectives de développement auxquelles la cible n’a pas accès seule.

Sur les marchés financiers, on admet que le cours de bourse des titres d’une société faisant l’objet d’une bonne liquidité et d’une bonne couverture d’analystes reflète étroitement la valeur de cette société. Ce n’est plus le cas lorsque le cours est animé de phénomènes spéculatifs ou entraîné dans un mouvement général vers le haut ou vers le bas, qui répond davantage à des anticipations excessives ou à une surabondance de liquidités qu’aux variations de valeur intrinsèque de la société.

En matière de transactions « industrielles », il arrive, selon le contexte de l’opération, que le prix dépasse la valeur de la société, faisant apparaître une prime de contrôle ou une prime stratégique. Ceci se produit lorsque plusieurs acquéreurs sont en concurrence, et qu’ils intègrent dans leurs offres de prix une partie de la création de valeur attendue par les synergies et les économies d’échelle post-acquisition, ou si l’un d’eux a un besoin stratégique d’acquérir ce type de cible et qu’il n’existe pas d’autre opportunité pour lui.

Schématiquement, lorsque le cédant est en position de faiblesse, le prix pourra être inférieur à la valeur de la société. Si au contraire le rapport de forces est en sa faveur – et ces dernières années, les conditions de marché ont été plus favorables aux cédants – le prix pourra être supérieur à la valeur intrinsèque de la société.

Mais comment savoir dans quel cas se trouve la transaction pour laquelle un prix est disponible ? Le prix affiché comporte-t-il une prime de contrôle ou une prime stratégique, ou au contraire une décote, et à quel niveau ? A moins d’être à la place de l’acquéreur, de ses banquiers ou de ses conseils, on ne disposera pas de cette information. On peut rechercher des éléments de contexte de l’opération dans les communiqués des parties, ou les articles de presse parus à l’occasion, mais on n’arrivera pas à reconstituer précisément les conditions de rapport de forces entre les parties. De plus, on manquera souvent de détails sur la structuration du prix (quelle part du capital a été cédée, modalités de règlement, avec notamment une partie variable ou en titres) et des garanties. Parfois même, les informations publiées ne permettent pas de savoir si le prix annoncé est une valeur des titres ou une Valeur d’Entreprise…

Cette impossibilité fréquente, pour l’analyste, de disposer d’informations précises et complètes sur la transaction, et de pouvoir distinguer la valeur de la cible du prix de la transaction, est une des limites des multiples transactionnels.

Du bon usage des décotes et des multiples…

L’utilisation de multiples boursiers pour évaluer des PME ou des ETI nécessite l’emploi de décotes de diverses natures, que l’analyste mettra en œuvre de façon discrétionnaire.
Le sujet méritant des développements techniques et bibliographiques significatifs, nous le détaillerons dans un article à paraître à la rentrée 2020.

Retenons pour le moment que la décote de taille, la plus prisée des praticiens, ne semble pas pouvoir être étayée par d’autres arguments qu’une simple corrélation statistique. Les décotes observées entre sociétés cotées comparables mais de taille différente s’expliquent davantage par des différences en matière de structuration des sociétés, de market power, de diversification géographique ou de gamme d’activités…

Lorsqu’on évalue une PME, et dans une moindre mesure une ETI, on doit également prendre en compte les risques spécifiques de la société, par rapport aux sociétés comparables. Ces risques spécifiques sont par essence variés, mais on retrouvera fréquemment un intuitu personae marqué du dirigeant, ou de quelques femmes ou hommes-clés, une concentration clients ou fournisseurs, une activité ou des canaux de distribution peu diversifiés, des outils de gestion ou des process qualité insuffisants, etc. Ces aspects représentent en effet à la fois des risques opérationnels pour l’entreprise mais également des contraintes pour leur développement.

Ils peuvent être très significatifs, mais ils sont difficiles à chiffrer. Et ils ne seront pas appréciés de la même façon par des évaluateurs différents. Une part de subjectivité de l’observateur est inéluctable.

On remarquera enfin que les décotes pour risques spécifiques sont systématiquement prises en compte dans les approches d’évaluation par actualisation des cash flows prévisionnels, elles sont parfois mises en œuvre avec les multiples boursiers mais elles sont toujours omises avec les multiples transactionnels.

Enfin, dans cette dernière approche, on constate très souvent que les multiples observés sur l’échantillon de comparables sont appliqués à l’exercice en cours, voire aux prévisionnels, alors que les multiples sont calculés sur l’exercice précédant la cession. Ceci conduit à un biais de survalorisation.

… dans un contexte de fortes incertitudes

Dans un environnement économique perturbé comme celui que nous connaissons depuis le mois de mars, la boîte à outils « multiples » offre peu de bonnes solutions de valorisation :

  • Les cours de bourse sont sujets à une forte volatilité, les analystes financiers révisent fréquemment leurs recommandations ; les multiples boursiers évoluent donc en permanence ;
  • Les multiples transactionnels, calculés sur des opérations ayant eu lieu dans un contexte économique très différent, ne peuvent pas être retenus.

Par ailleurs, la crise liée au confinement a un impact assez hétérogène selon les secteurs et les sociétés. Les facteurs de risque peuvent avoir fortement varié pour une même entreprise et d’une entreprise à l’autre, l’application des décotes sur les multiples boursiers – pour autant qu’on puisse les déterminer justement –  sera encore plus arbitraire qu’en temps normal. Et à quels agrégats les appliquer : les comptes historiques, l’exercice en cours, les prévisions ? En admettant d’arriver à estimer « l’impact covid-19 » sur l’exercice 2020, que l’on déduirait de la valeur comme un coût « mort » exceptionnel, qui peut prévoir les volumes d’affaires en 2021 et au-delà, les marges, les conditions de concurrence, etc. ? Aucune piste ne semble satisfaisante.

En fait, aucune méthode d’évaluation n’est performante dans un contexte de fortes incertitudes…

Pour se prononcer, l’évaluateur s’appuiera sur un jeu d’hypothèses et de précautions d’usage, mais là encore, deux évaluateurs auront, selon leur appréciation des risques et des perspectives générales, des conclusions divergentes.

Le conseil en fusions-acquisitions devra composer avec la fragilité des estimations de valeur (qu’il soit du côté du cédant ou de l’acquéreur), en jouant sur une fourchette de prix assez large et des mécanismes permettant aux deux parties de s’accorder : compléments de prix, réinvestissement partiel du cédant, cession partielle, etc., de façon à différer le bouclage du prix à un futur supposé plus représentatif d’un rythme de croisière et de création de valeur que la conjoncture actuelle.

Cet article a été rédigé par Pierre ROUX – MBA Capital Marseille