Les fusions-acquisitions après la pandémie – perspectives

En ces temps de crise sanitaire et de crise économique induite, tout chef d’entreprise doit légitimement s’interroger sur l’impact de cette conjoncture sur son projet de transmission. La lecture du marché des fusions-acquisitions dans les mois à venir n’est pas aisée. La dernière décennie a montré qu’après un point bas en nombre de transactions en 2011, le marché a nettement rebondi en 2012 et (à un degré moindre) en 2013 avant de connaître une nouvelle pente descendante jusqu’en 2016 (1).

Cette baisse de près de 20 % des cessions de PME entre 2012 et 2016 a été suivie de 3 années de meilleure facture (en nombre d’opérations) de 2017 à 2019.

L’évolution du marché en valeur sur la décennie écoulée s’explique par une forte volatilité des multiples d’acquisition avec ces dernières années une progression vertigineuse de l’indice Argos Mid Market (2). Ce dernier avait atteint au T3 2019 un plus haut X historique depuis sa création à 10,1X l’Ebitda. Il était de 6.3X au T1 2013 (3).

Cet indicateur ne reflète pas la réalité des valorisations des petites entreprises (Small Caps) dont les prix de cession sont impactés par une décote de taille et présentent en général une volatilité (un écart-type) beaucoup plus faible dans les secteurs d’activité traditionnels (hors technologies). En revanche, il confirme parfaitement que l’abondance de liquidités dans le système financier conjuguée à des taux d’intérêt très bas a favorisé le financement des opérations (et de facto l’inflation des multiples).

Le marché de la transmission d’entreprises peut être segmenté selon le profil du repreneur :

  • Interne : famille, cadres (« Management Buy Out ») ;
  • Externe : personnes morales (croissance externe) et personnes physiques (MBI ou « Management Buy In »).

Les chiffres diffèrent selon les secteurs d’activité, mais on s’accorde en général sur le fait que les transmissions familiales représentent +/- 25 % des opérations de transmission de PME.

Le taux de réussite des transmissions familiales est supérieur et ces opérations sont donc considérées comme moins risquées par les pourvoyeurs de fonds. En revanche, elles deviennent de plus en plus difficiles à concrétiser au-delà d’une centaine de salariés (poids des successions et de la fiscalité, expertise du management, etc.).

 

La motivation de la transmission et le bon timing

Sur la décennie écoulée, le nombre de dirigeants de plus de 60 ans est passé de 17,4 % en 2010 à 20.5 % en 2016 avec une projection à 23 % en 2021 (4). Ce constat chasse l’idée reçue selon laquelle le vieillissement de la population des dirigeants serait le principal déterminant des transactions d’entreprises. La croissance de l’entreprise ou de son marché, par exemple, sont de meilleurs critères.

L’âge du capitaine est malgré tout un enjeu dans les transactions car le « taux de réalisation par rapport à l’intention » est fortement décroissant après 60 ans. Enfin, on constate qu’un dirigeant âgé est plus enclin à accorder une décote sur le prix pour faciliter la réalisation de la transaction (4).

Les questions centrales resteront inchangées après la crise :

  • Quelle est la stratégie de l’entreprise (qui se confond souvent avec celle des dirigeants dans les PME) ?
  • Quelle est la stratégie de l’actionnaire ?  

En revanche, ces stratégies devront être adaptées,

Pour l’entreprise :

  • Analyse sectorielle ;
  • Choix entre la croissance interne et externe (stratégie de « build up ») ;
  • Coopération-association, etc. ;

Pour les actionnaires :

  • Diagnostic patrimonial ;
  • Revues de portefeuilles pour les fonds d’investissement.

Les objectifs, la valorisation et le prix de cession

Les 3 critères prioritaires pour les dirigeants cédants de plus de 55 ans seraient la pérennité de l’activité, la qualité du repreneur et la préservation de l’emploi (ce qui est une autre façon d’exprimer la pérennité), bien avant le prix de cession.

Si l’on peut admettre une corrélation entre les marchés des actions cotées et non cotées, la liquidité et la volatilité sont très différentes. Même si une correction à la baisse des valorisations des PME est une hypothèse crédible, elle pourrait être temporaire et d’une faible amplitude dans les secteurs les moins exposés à la crise.

Il convient également de rappeler que la valorisation et le prix de cession sont deux enjeux distincts. La valorisation établie avec soin par le conseil en fusions-acquisitions du cédant est discutée entre experts pour parvenir à un montant le plus objectif possible et mettant d’accord les parties. Le prix de cession est plus subjectif car la rareté peut guider l’offre. Le prix de cession comme ses modalités de paiement peuvent être aménagés à l’initiative du cédant pour permettre la réalisation de l’opération (complément de prix, ou « earn-out », crédit vendeur, etc.),.

L’analyse financière d’une entreprise post-crise ne se jugera pas sur un ou deux exercices mais sur ses performances historiques et ses perspectives au regard de l’état du marché sur lequel elle évolue, l’établissement d’un business plan soigneusement travaillé avec ses conseils étant fortement recommandé.

Il n’est pas interdit de penser que les entreprises avec les « business model » les plus robustes bénéficieront même d’une « prime de résilience » dans les valorisations post-crise.

Le financement et la question de la liquidité, une économie sous perfusion depuis plus de 10 ans  

L’accès au financement est un élément clé pour faire aboutir une opération de fusion-acquisition. La santé de l’économie financière est donc essentielle.

La crise financière mondiale de 2007-2008 était une crise de la liquidité (consécutive à une perte de confiance des acteurs bancaires) avant de déboucher sur une récession. Les économies malades ont été dopées par des injections massives de capitaux par les banques centrales (le QE pour « quantitative easing » de la FED abandonné en 2015 ou celui de la BCE qui a perduré jusqu’en décembre 2018 suite aux différentes crises de pays membres, dont la Grèce), au prix d’un endettement toujours plus élevé et de taux d’intérêts très bas (voire négatifs). Ainsi, la dette publique des USA est passée de 9 000 à 22 000 milliards de dollars entre 2007 et 2018.

Selon Eurostat, au 3e trimestre 2019, cinq pays de l’UE affichent un niveau de dette publique supérieur à 100% du PIB : la Grèce (178,2%), l’Italie (137,3%), le Portugal (120,5%), la Belgique (102,3%) et la France (100,5% contre 64.5 % en 2007).

Nouvel avis de tempête en 2020

La pandémie que nous connaissons s’est traduite par un choc sur l’offre (en Chine) suivi d’un effondrement de la demande (confinement sanitaire des salariés et consommateurs). Il s’agit d’un impact quantitatif.

Sur le plan qualitatif, il est sans doute bien trop tôt pour analyser les évolutions des comportements des consommateurs post-épidémie. Tout au plus peut-on pronostiquer des opportunités pour les entreprises ESG (critères environnementaux, sociaux et de gouvernance), les entreprises du secteur médical et de la santé, les circuits alimentaires courts, etc. Certaines tendances étaient déjà fortement engagées (l’industrie du Bio, par exemple).

A contrario, bien d’autres facteurs nous menacent. La chute des cours de pétrole pourrait ruiner la Russie et provoquer des troubles sociaux dans les pays producteurs les plus fragiles. L’impact des changements climatiques sur les populations. Les grandes vagues migratoires constatées ces dernières années sont également loin d’être terminées.

La macroéconomie et la traversée du précipice

Avant cette crise, il aurait été jugé inconcevable qu’une économie toute entière puisse être arrêtée deux mois. Pour les gouvernements, il a donc fallu parer au plus pressé et ressortir les recettes cuisinées depuis 10 ans.

Source : Alternatives économiques

En macro-économie, les travaux de John Hicks nous enseignent la relation décroissante entre taux d’intérêt et revenu national. Un équilibre général du marché des biens et services s’établit lorsque la courbe de l’économie réelle IS (investissement et épargne) rencontre la courbe de l’économie monétaire LM (le marché de la monnaie) (5).

Une injection de liquidités provoque une hausse du revenu et une baisse des taux d’intérêt (matérialisée par un déplacement de la courbe LM vers la droite). Avec le Covid 19, les vannes du crédit ont été ouvertes dans tous les pays occidentaux. La FED a baissé deux fois son taux directeur en mars (désormais à 0-0.25 %) et annoncé un plan de 2 300 milliards USD. Ces mesures d’urgences n’empêcheront malheureusement pas la récession, notamment parce que le niveau actuel des taux est déjà très bas (situation de trappe à liquidité).

Seule une action énergique pour relancer la consommation et l’investissement (privé et public) pourrait être réellement efficace. Les entreprises ont besoin de clients pour acheter leurs produits et services, quand c’est possible (ce sera sans doute plus long dans le domaine des loisirs et spectacles ou les cafés hôtels restaurants, par exemple).

Cette action de relance devrait être coordonnée au niveau Européen si les pays du Nord et du Sud réussissent à s’entendre. Les discussions sont en cours.

En France, malgré les mesures prises (prêts garantis par l’Etat) visant à préserver en priorité les entreprises saines, on estime que le nombre de défaillances d’entreprises pourrait atteindre 100 000 fin 2020. 

Banque de France : nombre de défaillances d’entreprises entre décembre 1991 et janvier 2020

Les fondamentaux du « corporate finance » ne changent pas

La qualité financière d’une entreprise se mesure sur quelques indicateurs clés :

  • La solvabilité c’est-à-dire la capacité à faire face avec ses actifs à ses engagements dans une optique liquidative ;
  • La liquidité du bilan, c’est-à-dire les actifs disponibles à une échéance donnée pour faire face à ses engagements à même échéance ;

La pertinence de ces indicateurs en situation de crise ne peut nous échapper.

  • L’analyse des marges et la rentabilité de l’actif économique (ROCE, le résultat d’exploitation net d’impôt rapporté aux capitaux engagés) ;
  • La création de valeur, c’est-à-dire la capacité à dégager un taux de rentabilité supérieur au taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

Les entreprises solvables sont en général des entreprises rentables.

Cette grille de lecture ne changera pas. En revanche, l’arrêt des activités impacte durement les trésoreries et génère de l’endettement supplémentaire (qu’il faudra bien rembourser), ce qui limitera demain l’autofinancement dans les montages à effet de levier (LBO). La structuration des financements pourrait donc évoluer et certains sujets connaître un regain d’intérêt, par exemple et sans exhaustivité :

  • Le crédit vendeur, prêt accordé directement par le vendeur à l’acheteur de titres ;
  • La durée du financement bancaire allongée au-delà des sacro-saints 7 ans ;
  • Le renforcement des garanties accordées aux prêteurs, actuellement limitées par la règlementation française, etc.

La prime ira toujours à la qualité des projets

Ces temps de confinement permettent de retrouver des lectures classiques, par exemple Joseph Schumpeter (6) et son concept de «  destruction créatrice ». Si la pandémie provoque une rupture et la disparition des entreprises les plus faibles, dans des secteurs qui étaient parfois déjà menacés, elle ne remet pas en question les projets de qualité portés par des entrepreneurs dynamiques sur des marchés porteurs.

L’après-confinement génèrera également de nouvelles attentes chez les consommateurs. Passé l’effet coronavirus, qui a remis sur le devant de la scène la pyramide de Maslow (7), ces nouveaux besoins seront des opportunités pour les entreprises à l’écoute de l’innovation : sécurité sanitaire, télétravail, circuits courts et relocalisations, etc.

Pyramide de Maslow

Les facteurs clés de succès d’une transmission

Pour les actionnaires-dirigeants de PME candidats à la cession, l’équation du succès reste inchangée : un conseil M&A et une équipe pour accompagner la transmission, un timing choisi et non imposé (le bon moment au regard de la stratégie de l’entreprise et de ses performances), un prix de cession réaliste, le repreneur idoine ou stratégique pour le projet d’entreprise.

Dans un écosystème qui n’a pas de raison objective de se dégrader :

  • accès facile au crédit et taux d’intérêts bas ;
  • intérêt des fonds d’investissement pour le capital-transmission ;
  • diversification des sources d’investissement, nouveaux acteurs de la fin-tech ;
  • fiscalité favorable, etc.

L’incertitude pourrait concerner la remontée du coût du risque dans les banques mais leur solvabilité s’est nettement améliorée ces dernières années. 3 des 4 premières banques françaises « too big to fail » présentent un ratio de solvabilité de 12 % (niveau de fonds propres « durs » rapporté aux risques portés dans le bilan). Quant à BNP Paribas, elle est devenue la première capitalisation bancaire de la zone euro fin 2019.

Conclusion

« L’artisan, pour intervenir avec son outil, doit apprécier et attendre le moment où la situation est mûre, savoir se soumettre entièrement à l’occasion. Jamais il ne doit quitter sa tâche, dit Platon, sous peine de laisser passer le Kairos, et de voir l’œuvre gâchée » (9).

La transmission d’une entreprise est parfois opportuniste mais le plus souvent mûrement réfléchie et préparée. Le délai moyen pour vendre une entreprise est généralement de 12 à 24 mois (en fonction de la qualité de la préparation).

Le dirigeant-actionnaire cède souvent le projet d’une vie et souhaite que ce passage de relais se fasse dans les meilleures conditions pour pérenniser son œuvre et garantir l’emploi des équipes qu’il a constituées.

Les conseils en fusions-acquisitions qui ont connu des cycles contradictoires au cours de la dernière décennie connaissent la fragilité du Momentum.

Notre avis est que la crise actuelle ne remettra pas en question les projets des PME lorsqu’ils concernent des entreprises toujours solvables et rentables sur des marchés qui auront repris leur cours normal des affaires en 2021.

Au-delà, cette crise pourrait receler des opportunités de croissance en réveillant l’économie des vieux pays de la zone euro endormie depuis plusieurs années.

par Eric Le Flanchec MBA Capital Rennes

 

  1. Source : Observatoire CNCFA EPSILON de la transmission de PME créé en 2010 par EPSILON RESEARCH et le CNCFA (Compagnie Nationale des Conseils en Fusions et Acquisitions).
  2. L’indice Argos Mid Market édité par Epsilon Resarch mesure l’évolution des valorisations des PME non cotées de la zone euro (valorisations entre 15 et 500 M€).
  3. NDLR : puisqu’il est généralement admis qu’il existe un lien entre les prix payés sur les marchés cotés et les multiples d’agrégats dans le non-coté, il ne fait guère de doute qu’une correction devrait s’établir lors des prochains trimestres.
  4. Voir à ce sujet les remarquables travaux des carnets BPCE l’Observatoire (Etude des comportements financiers), 14/05/2019.
  5. IS signifie investment and savings » et LM, « liquidity preference and money supply ».
  6. Capitalisme, Socialisme et Démocratie, Joseph Schumpeter, éditions Payot.
  7. L’accomplissement de soi: De la motivation à la plénitude, Abraham Maslow, éditions Eyrolles. Voir également «The Conversation « Comment le coronavirus réhabilite la pyramide des besoins de Maslow » ; 4/03/2020.
  8. Source : les Echos, « Les résultats des banques françaises tirés par la dynamique du crédit », 9/11/2019.
  9. Jean-Pierre Vernant, « Mythe et pensée chez les Grecs », Maspero, 1965.

 

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